尽管全球众多机构都展望美国经济将在今年下半年开始反弹，但我们透过研究美国经济的“三驾马车”，并对照奥巴马的财政刺激经济计划，认为美国经济在2009年依然还不会见底。

       目前来看，美国2008年第四季度经济如期下滑3.8%。除了库存，下滑程度已在市场预期之中，殊无新意。不过，仍然有一些新东西可以看，对应这边的数据，比照奥巴马的财政刺激计划，它是否有的放矢呢？

       情况看起来不太妙。奥巴马这份财政刺激计划似乎有些找不着北，倒像是面对危机惊惶失恐的学生，手足无措地模仿凯恩斯与照搬小布什。

       如果进一步分解3.8%的经济下滑，私人消费支出-2.47%，私人投资支出-1.8%，净出口0.09%，政府消费支出与总投资0.38%。再翻对应的药方，条分缕析地爬梳，我们认为今年的美国经济还找不着底。

       救消费：没戏！

       先看2008年第四季度的消费数据同比下滑1.3%，而第三季度则仅下滑0.2%，疾驰加速。尤其是耐用商品消费，第四季度同比下降11.4%。对比历史数据，第四季度的私人消费支出与耐用商品消费下滑程度，已经远远超出了网络股危机与储贷危机时期，达到了上世纪80年代初衰退期的水平。

       以消费作为经济引擎，这一上世纪80年代初确立的国家战略，目前正遭遇倾覆性的挑战。这种挑战来自于家庭资产负债表的修复，来自于通货紧缩推高的资产负债率。而所谓的“倾覆性”则来自于财政刺激政策的无能为力。

       家庭部门修复资产负债表的努力迅速推高了储蓄率。2008年第四季度，个人费用减少了2442亿美元，个人储蓄增加了1790亿美元，储蓄率从第三季度的1.2%迅速攀升至2.9%，2008年12月份甚至达到了3.6%。

       同时，这也意味着边际消费倾向降低。为了修复资产负债表，家庭部门的任何新增收入都将用于银行储蓄或偿还债务，而不会形成新增消费。因此，在一个零和游戏中，这边储蓄率得到提高，那厢消费无以提振。值得注意的是，虽然相对于上世纪80年代7.5%左右的储蓄率，目前的储蓄率并不算高，但边际消费倾向已处于较低水平了。

       退一步而言，仅认为消费是绝对收入的函数，通货紧缩也正在令收入与资产缩水。个人可支配收入的名义价格在2008年第四季度环比下降1.07%，较之第三季度0.61%的降幅有所加剧。但其实，剔除GDP平减指数后的真实价格是上升的，反而是增加了0.82%。

       GDP平减指数在第四季度环比下滑0.3%，第三季度却涨了3.9%。这带来了个人可支配收入变化的名义价格变化与真实价格变化在第四季度的南辕北辙，其经济含义就是通货紧缩。正是通缩，使得个人可支配收入看起来减少了。分母变小，消费恐怕也不会多。

       更为严重的是，通货紧缩更能恶化资产负债表，使得其修复更艰难。它对当期新增收入与已有资产的减值作用，对比不受当期价格变化的债务，推高了资产负债率。这会进一步推动储蓄倾向，而减弱消费的动力。

       随着边际消费倾向降低与消费动力减弱，财政乘数也将随之降低。家庭部门的新增收入如果不形成消费，那么退税或减税等手段带来的新增收入，也将不进入消费。极端地说，如果边际消费倾向为0，那么类似减税这样的财政刺激手段，所带来的财政乘数也等于0。新增收入全部进入储蓄或者债务偿还，而不进入产出过程。

       此外，如果家庭部门边际消费倾向较低，即使以政府支出拉动投资，财政乘数同样较小。仍然极端地计算，如果边际消费倾向为0，那么投资拉动，所带来的财政乘数也仅仅等于1。投资拉动虽然增加就业，但其新增收入进入储蓄或债务偿还，同样不会再继续进入产出过程。

       总体而言，家庭部门的边际消费倾向降低，可以认为每1美元政府预算赤字所推动的边际总需求扩大份额也同样降低。

       那么，我们下一步就可以推出结论，试图以2750亿美元的减税方案来刺激消费，基本没戏。根据奥巴马的8190亿美元经济刺激计划纲要，其中2750亿美元将用于减税：年收入不超过7.5万美元将会享受500美元的退税。这种通过减税以刺激消费的举措类似于2008年布什政府1680亿美元的刺激方案。

       上次1680亿美元的减税方案在2008年第二季度有效减缓耐用商品的下滑速度，并将非耐用商品从第一季度下滑有效扭转为上升，效果十分显著。但本次2750亿美元的减税方案刺激的效果将远不如2008年。2008年上半年时，去杠杆化还主要集中在金融市场，私人部门的去杆杠化，到下半年才进入资产负债表修复进程中。换以言之，财政乘数在2008年下半年位于较低水平且持续降低，储蓄的欲望将以更汹涌的姿态湮没大部分的财政投入。

       救投资：没谱！

       私人住房投资2008年第四季度加速下滑，住房市场的深度调整，使之看起来毫不突兀。接下来呢？加速下滑形态还可能会继续。

       至少，对于房市，美国政府已显黔驴技穷。在美联储入市购买MBS与机构债之后，30年期固定利率贷款的利率下降后迅速回升，目前仍是5.34%，距离4.5%的目标利率相去甚远。无独有偶，回顾去年9月财政部在托管两房后入市购买MBS，利率短暂下跌后持续居高不下。这一次，失意的主角从财政部换成了美联储。

       形势更严峻的是非住宅投资从略降转向急跌。非住宅投资在2008年第四季度环比下滑了19.1%，第三季度仅下降1.7%，此前该数据一直录得较好增长。其中结构性投资第四季度下滑1.8%，第三季度则上涨了9.7%。设备与软件投资第四季度下滑了27.8%，在第三季度该数据仅下滑16.0%。

       对这一跌幅，通过财政政策来熨平已属不易。奥巴马政府针对基础设施建设的财政刺激计划，直接带动的主要是私人投资，尤其是非住宅类。但就目前的下滑程度来看，熨平其跌势可能已属不易。更重要的问题是，如果投资无法带动新增消费，那么财政乘数可能较小，最小甚至可能等于1。当然，这比零财政乘数好。可是，别忘了，消费占了美国经济七成，而私人非住宅投资仅占14%左右。

       同时，我们还可以知道的是，非住宅投资的急跌预示存货增速可能已达顶点，此后将拖累经济。此前它对增长持续有贡献，第四季度私人存货变化增加了1.32%，第三季度私人存货增加了0.84%。

       至于政府投资，奥巴马财政刺激计划就是要投资那些财政乘数较小的福利与基建设施。为啥投福利？效果不重要，对于平民代表的奥巴马来说，这具有政治正确性。当然，投资福利有利于提高美国人民未来的边际消费倾向。但就今年来看，效果挺没谱。

       还有就是，千万别指望地方财政。州政府都嚷嚷着向奥巴马借钱呢，2008年第四季度州与地方政府总支出已经开始跌了，这可能还只是开始。要是市政债券价格一跌再跌，州政府发不了债，哪来的钱投资呢？至于国防费用，没有了俄罗斯这个对手，其增速从第三季度18%的增速立马降至第四季度的2.1%。看看卢布已经贬值33%了。山姆大叔要找个像俄罗斯这么称职的假想敌，挺不容易的！

       推出口：没辙！

       美元的走强与全球总需求的萎缩，2008年第四季度出口环比如期下滑19.7%。出口不行了，进口掉得更快，进口在第四季度大幅下跌15.7%，贸易顺差带动了美国经济增长。美国进口的这个跌法，只是山雨欲来，预计后面更精彩。

       当此衰退之时，爱国的美国领袖恨不能“支持国货”写入宪法，更何况区区一个8190亿美元刺激计划的使用。于是，欧盟很冲动，声称要对世界贸易组织申诉美国的“购买美国货”条款。再于是，日本、澳洲和中国很激动，它们也声称要敦促美国放弃贸易保护主义，同时也要敦促欧洲放弃贸易保护主义。

       自然，美国很不爽，指责中国在操纵汇率，指认欧洲、日本在贸易保护，埋怨高储备国家还不买美国国债，甚至叫嚣不用美元结算了。

       看起来，面对今年找不着底的美国经济，不只是奥巴马的财政刺激计划有点找不着北。不过透过这些混乱，全球经济秩序和格局似乎有了些改变。对中国来说，也许今年阳光明媚。